Spots 
6月下旬以来的动荡说明单看胜率行不通，拥挤交易的回撤足以吞噬趋势的收益；消费与地产链便宜了两三年仍在阴跌，说明单看赔率同样行不通。配置必须同时回答胜率与赔率两个问题。 三季度以来，分化格局仍在延续，外围美联储加息扰尚未完全平息。站在9月底，本文回答三个问题：如何构建兼顾胜率与赔率的行业比较框架？中报提供了哪些胜率与赔率线索？四季度又该如何配置？ 1️⃣ 胜率刻画基本面确定性，由微观流动性与盈利预期构成，赔率刻画估值的均值回归空间。单看任何一个维度都不理想；兼顾两者、按80%胜率与20%赔率加权打分的策略，回报显著优于同期MSCI中国指数。
2️⃣ 财报里的胜率线索：谁在兑现，谁在掉队？兑现的是泛外需与AI硬件，掉队的是泛消费与互联网。二季度盈利增速前六的申万一级行业、ROE改善居前的申万二级行业大多被胜率赔率框架捕捉；框架最新打分前五为能源、保险、交通运输、制药、原材料，半导体位居第六。 3️⃣ 四季度如何配置？科技在等产业催化，短期确定性仍在硬件瓶颈环节；周期看美联储加息兑现；内需还得等政策，恒科是“大号版消费”；如果都不行，那就只能红利。
今年以来，市场的核心矛盾是有无AI之间的极致分化。买AI买的是胜率，但要承受高拥挤与高波动；买消费买的是赔率，但基本面迟迟不兑现。6月下旬以来的动荡说明单看胜率行不通，拥挤交易的回撤足以吞噬趋势的收益；消费与地产链便宜了两三年仍在阴跌，说明单看赔率同样行不通。配置必须同时回答胜率与赔率两个问题。
中报为检验上述问题提供了最新样本。二季度全A盈利同比增长29.4%，为2021年三季度以来最高的单季增速，但仍有约四成行业盈利同比下滑，高增长集中在少数行业。类似的，港股中报呈现同样的分化，上半年港股盈利同比增长18.2%，半导体、原材料、保险盈利增速居前，消费类行业普遍下滑（图表1）。 图表1：港股中报呈现类似A股的分化，上半年港股盈利同比增长18.2%，半导体、原材料、保险盈利增速居前，消费类行业普遍下滑 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部 三季度以来，科技强、消费弱的格局继续延续；美联储9月加息落地后，市场对10月继续加息的预期仍在发酵，外围扰动反复。 站在9月底，本文回答三个问题：如何构建兼顾胜率与赔率的行业比较框架？中报提供了哪些胜率与赔率线索？四季度又该如何配置？
面对波动与拥挤都十分极致的市场，单纯抱团主线或押注高切低各有瑕疵。针对这一痛点，我们综合赔率胜率对行业进行打分排序，以找到更优的配置策略。我们以MSCI中国行业指数构建胜率赔率框架：1）胜率刻画基本面确定性，即未来一段时间行业上行的概率；2）赔率刻画向上与向下空间的非对称程度，即估值的均值回归空间。
► 胜率由微观流动性与盈利预期两部分构成。首先，微观流动性刻画行业自身交易强弱，包括动量、波动率与量价弹性。其次，盈利预期因子横向比较各行业动态EPS和ROE同比变化，但考虑到卖方一致预期往往滞后，我们在原框架基础上（详见《AI之外还有什么值得买？》），进一步补充合同负债+预收账款对盈利预期进行调整。合同负债与预收账款同比增速的变化（二阶导）一定程度上可以反映需求变动的方向。该数据主要取自A股财报，虽然与部分以港股为主的行业存在误差，但对于大部分行业数据都更可以反映全貌。 ► 赔率则是基于各行业动态PE、PB、PS滚动5年的分位数综合得到，估值越便宜、赔率得分越高，其依据是估值的均值回归特征，便宜本身就是空间的重要来源。 之所以要结合胜率与赔率两个维度，是因为任何一个维度单独使用都有明显的局限性：
► 只看胜率，容易在拥挤交易中遭遇重大回撤。如果仅以胜率筛选行业，我们回测显示，正向权重（得分越高赋予仓位越高）的策略下，2021年2月至2026年8月年化收益8.1%、最大回撤-40.4%，表现明显不如胜率与赔率结合后的结果（图表2）。胜率本质上是对既有趋势的确认，趋势延续则持仓或持续收获超额收益；然而，一旦叙事或宏观范式转变，前期涨幅最极致的品种，恰恰在扰动出现时跌得最多，即“赢家诅咒”。今年的半导体即是如此，一致预期与资金抱团推动板块上半年快速上行，然而多重因素扰动下6月下旬以来又自高点大幅回撤。 图表2：只看胜率，容易在拥挤交易中遭遇重大回撤，不利于长期业绩表现 注：回测数据自2021年2月至2026年8月，后同 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
► 只看赔率，机会成本太大，且可能陷入“低估值陷阱”。若仅以赔率做筛选，2021年以来年化收益-4.3%，且2021年至2023年连续三年亏损（图表4）。市场定价便宜的资产大多有便宜的道理，低估值往往对应基本面缺位，消费与地产链过去两年的持续低迷即是例证。博弈赔率的本质是博弈反转，但如果促成反转的“催化剂”始终不出现，则赔率资产往往持续贡献负收益。尤其对于相对投资者，只看赔率的问题在于长期低迷下的“机会成本”。 图表3：基准策略下，按综合得分递减配置（正权重）的净值表现优于等权配置 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
对比之下，以胜率为主兼顾赔率的筛选策略可以起到更好的效果。在实操中，我们按80%胜率和20%赔率得分得到每个行业的综合打分，选取前五的行业构建组合，并以得分高低赋予权重，月度调仓。回测显示，这一策略长期有效战胜基准指数，2021年2月至2026年8月，该策略组合年化13.2%、最大回撤-33.8%，显著优于MSCI中国（年化-7.5%、回撤-59.0%）；此外，按打分高低赋权的策略，回报高于等权策略（年化约8.8%），也印证了我们打分的有效性。
整体看，二季度A股盈利增速亮眼，但高增长集中在少数行业，结构分化依然极致。二季度全A、非金融盈利同比分别增长29.4%、25.2%，为2021年三季度以来最高的增速（图表5），但仍有约四成行业盈利同比下滑。以上半年累计口径看，全A、非金融盈利分别增长19.4%、20.6%，非金融盈利增量基本由电子、有色金属、石油石化、基础化工四个行业贡献，其余非金融行业合计净减少（图表6）。此外，人民币升值放大了汇兑损失，占非金融整体归母净利润的5.8%，为2015年以来最高，家电、机械、电力设备、汽车等出海链条首当其冲。港股中报情况与A股类似，上半年港股整体盈利增长18.2%，增速居前的同样是半导体（335%）、原材料（87%）、保险（73%），汽车、食品饮料等消费类行业普遍下滑两到五成不等（图表1）。 图表5：2Q26归母净利润单季同比为3Q21以来最高 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部 图表6：累计口径下，非金融的盈利增量基本由电子、有色、石油石化、化工四个行业贡献 资料来源：Wind，FactSet，中金公司研究部
6月下旬以来的动荡说明单看胜率行不通，拥挤交易的回撤足以吞噬趋势的收益；消费与地产链便宜了两三年仍在阴跌，说明单看赔率同样行不通。配置必须同时回答胜率与赔率两个问题。 三季度以来，分化格局仍在延续，外围美联储加息扰尚未完全平息。站在9月底，本文回答三个问题：如何构建兼顾胜率与赔率的行业比较框架？中报提供了哪些胜率与赔率线索？四季度又该如何配置？ 1️⃣…